L’Europe et les Etats-Unis face à crise des « subprimes »

Par Pierre Lepinoy, Membre du Bureau d’Eurodéfense-France

La crise des « subprimes », née aux Etats-Unis en 2007, a touché de plein fouet l’Europe qui ne s’en est pas tout-à-fait remise, 9 ans plus tard. L’économie européenne a été finalement plus durement touchée et peine à se relever, alors que les Etats-Unis ont repris, plus tôt et plus fort, le chemin de la croissance.

L’inachèvement de l’Union Européenne explique en grande partie cette piètre performance relative.

Nous examinons dans la suite les origines de cette crise, puis le rôle joué par l’Union Européenne dans sa résolution avant d’en tirer des conclusions d’ordre général.

1.   Les origines de la crise financière de 2008

La crise financière mondiale a été précédée par une longue période caractérisée par une liquidité́ abondante et des taux d’intérêt très bas.

La politique monétaire « laxiste », notamment aux Etats-Unis après la crise « dot.com » de 2000, a entrainé une expansion du crédit qui a stimulé la consommation et les investissements aux Etats-Unis, créant une bulle immobilière.

D’autre part, des déséquilibres macro-économiques mondiaux se sont accrus au cours de la décennie précédant 2008. Ceux-ci se sont manifestés notamment par une augmentation du déficit extérieur des Etats-Unis qui trouve son reflet dans les excédents en Asie (notamment en Chine) et chez les pays exportateurs de pétrole (Moyen-Orient, Russie).

Ces excédents ont été investis dans des titres d’Etat américain et d’autres actifs à faible risque, poussant à la baisse les taux d’intérêt à long terme.

SOUS ESTIMATION DU RISQUE PAR LES INVESTISSEURS

Dans ce contexte d’abondance de liquidités et de taux faibles, les banques ont mis au point des instruments de plus en plus innovants destinés à générer les rendements élevés que leur demandaient les investisseurs. Ainsi, des crédits hypothécaires ou accordés aux PME ont été regroupés par centaines ou par milliers dans des véhicules financés par émission de titres (titrisation). Ces titres étaient parfois à leur tour regroupés dans d’autres véhicules financés par émission d’autres titres (titrisation au carré ou CDO square).

Au départ, l’intérêt de la titrisation était de réduire le coût de financement des PME et des particuliers en faisant bénéficier les acheteurs de ces titres de la diversification du risque entre des emprunteurs nombreux.

Pour satisfaire des investisseurs avides de rendement et rendus euphoriques par la hausse ininterrompue des prix de l’immobilier, les banques d’affaires ont eu recours à un effet de levier de plus en plus important et à des crédit sous-jacents de qualité de plus en plus médiocre (« subprime »).

Dans le même temps, la sophistication croissante des instruments de titrisation masquait aux agences de notation et aux investisseurs la piètre qualité des actifs sous-jacents. Dès lors, le coût du risque était sous-évalué.

Ces pratiques ont entraîné une expansion spectaculaire de l’effet de levier à l’intérieur du système financier dans son ensemble.

Ainsi, aux États-Unis, l’émission d’ABS[1] a quadruplé pour passer de 337 milliards de dollars en 2000 à plus de 3000 milliards en 2006, tandis que l’émission de RMBS[2] est passée de quelque 100 milliards de dollars en 2000 à 773 milliards en 2006.

Les banques ont augmenté considérablement leur effet de levier (rapport entre les engagements et les fonds propres) avec un coefficient de plus de 30, parfois jusqu’à 60, ce qui les rendait extrêmement vulnérables même à une faible dévalorisation des actifs immobiliers.

*                    *                     *

Les banques américaines, après avoir exploité à l’excès les possibilités de titrisation aux E-U, sont entrées sur le marché européen. Par esprit de compétition, certaines banques européennes se sont lancées dans la titrisation à outrance sur leur marchés domestiques (Espagne, R-U). Toutefois, les montants émis en Europe sont toujours restés beaucoup plus faibles qu’aux E-U (478 Md€ en 2006 en Europe contre 2456 Md€ aux E-U).

Mais, compte tenu de sont fort taux d’épargne privée, l’Europe était un acheteur important des ABS émis aux E-U. A mi-2007, elle détenait environ 20% du stock d’ABS émis aux E-U, estimé à 4185 Md$. Le reste du monde en détenait environ 4%.

2.   L’Europe au debut de la crise

Avec le recul nous pouvons identifier les principaux facteurs qui ont permis à cette crise, initialement limitée à un seul secteur dans un seul pays – le secteur immobilier aux E-U – de déclencher en Europe la plus importante crise financière depuis celle de 1929 et dont les effets durent encore.

Le système financier Européen souffrait alors de certaines faiblesses structurelles.

2.1 Une surveillance financière fragmentee.

Jusqu’en 2008 la surveillance des établissements financiers européens était réalisée par des autorités nationales, dont les pouvoirs variaient considérablement d’un Etat à l’autre.

Certes, l’UE avait créé 3 comités destinés à superviser ces autorités nationales :

– Le comité européen des contrôleurs bancaires (CECB)

– Le comité européen des assurances et des pensions professionnelles (CEAPP)

– Le comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM)

Mais, dotés de pouvoirs purement consultatifs, ces comités n’avaient pas la capacité de surmonter les divergences de traditions nationales pour former un corps cohérent de surveillance.

Il en résultait un cadre réglementaire morcelé et une surveillance financière inégalement appliquée dans l’UE. Ainsi, au moment de la faillite de Lehmann Brother en octobre 2008 il était impossible de mesurer l’étendue de la contagion dans le système financier européen, les déclarations des banques sur leur situation financière étant d’une fiabilité extrêmement variable d’un pays à l’autre.

Cela ne permettait pas, à un moment donné, de prendre la mesure de la propagation de la crise des subprimes au système financier européen, ni d’en mesurer le caractère systémique.

Alors que la titrisation était censée répartir les risques de manière plus uniforme dans le système financier, la nature du système empêchait de vérifier si le risque était réellement disséminé ou s’il était simplement concentré dans des segments moins visibles du système. Ceci a entrainé une incertitude quant à la qualité de crédit des contreparties, à un effondrement de la confiance et partant, à la généralisation des tensions à d’autres segments du secteur financier.

Le système de surveillance financière de l’UE manquait également de mécanismes fiables pour résoudre les différends relatifs aux activités financières transnationales.

2.2 UNE REGLEMENTATION BANCAIRE ET FINANCIERE MORCELLEE

Le cadre réglementaire en vigueur en Europe manquait de cohérence. Cette situation résultait pour l’essentiel de la possibilité, pour les États membres de l’UE, de choisir parmi plusieurs options lors de la mise en œuvre de directives communautaires. Ces options ont eu pour conséquence une grande variété de transpositions nationales, parfois incohérentes entre elles, en fonction des traditions, de la législation et des pratiques locales. La cause fondamentale de cette absence d’harmonisation est que les directives communautaires ont trop souvent, par choix politique, offert un libre choix d’options nationales, au prétexte de préserver les souverainetés nationales.

Cette diversité des règles prudentielles entraînait :

  • Des distorsions de la concurrence entre établissements financiers
  • Une incitation à l’arbitrage réglementaire
  • Pour les groupes transfrontaliers, une inefficacité en matière de gestion du risque et d’affectation des capitaux
  • des difficultés particulières de gestion de crise en cas de défaillance d’établissements transfrontaliers

Leur compétence étant limitée au territoire national, les autorités réglementaires et de surveillance se sont focalisées sur la surveillance micro prudentielle des établissements financiers individuels, et insuffisamment sur les risques systémiques touchant l’ensemble de l’Union.

Par ailleurs, une forte concurrence internationale entre les centres financiers européens dissuadait les autorités nationales de réglementation d’entreprendre une action unilatérale qui, même si elle avait un sens au niveau général, n’aurait fait que déplacer le problème (et les capitaux) vers un centre financier concurrent moins exigeant.

2.3 LE CLOISONNEMENT DES INFORMATIONS

Lorsque les problèmes ont dégénéré en crise, on a observé de graves difficultés dans l’échange d’informations et la prise de décisions collectives par les banques centrales, les autorités de surveillance et les ministères des finances. Souvent, les autorités de surveillance du secteur financier ne possédaient pas, ou recevaient trop tard, toutes les informations pertinentes concernant l’ampleur totale de cet effet de levier excessif, ne comprenaient pas ou n’évaluaient pas correctement l’ampleur des risques et ne semblaient pas partager leurs informations correctement avec leurs homologues d’autres États membres ou des États-Unis.

2.4 LA MULTIPLICITE DES REGLES FISCALES

Les très fortes disparités entre les fiscalités des 28 membres de l’UE ont incité les opérateurs financiers à localiser leurs opérations dans les juridictions les plus accommodantes, qui étaient parfois les plus opaques (Luxembourg, Irlande…).

2.5 LE MANQUE DE COORDINATION DES POUVOIRS POLITIQUES

Alors que l’accumulation des déséquilibres et des risques était largement reconnue et commentée, il ne s’est pas dégagé de consensus majeur, ni entre les décideurs politiques de chaque pays ni entre leurs autorités règlementaires, concernant la gravité du problème et les mesures à prendre.

En termes de prévention, les autorités nationales ne sont pas parvenues à s’accorder sur des mesures d’urgence coordonnées. Par exemple, l’interdiction par l’Allemagne des «ventes à découvert» sur son territoire est restée sans effet puisque ces opérations étaient autorisées dans d’autres pays européens.

Les moyens de relance mis en place par les différents membres de l’UE n’ont pas fait l’objet de davantage de coordination, alors même que le FMI avait démontré, lors de toutes les crises précédentes, l’échec des plans de relance nationaux décidés unilatéralement.

*                     *                     *

L’Union Européenne a, au cours de ses 60 années d’existence, poursuivi une politique d’intégration économique dans le but explicite de renforcer la solidarité de fait entre ses membres. L’objectif d’intégration économique a été largement atteint, comme l’atteste la part croissante du commerce intra-européen dans le commerce extérieur de ses membres (env. 70%), ce qui fait de l’Union la zone économique la plus intégrée de la planète. Mais si l’interdépendance de fait est une réalité, l’esprit de solidarité était toujours absent des institutions européennes au moment de l’explosion de la plus grande crise financière depuis 70 ans.

3.   EPILOGUE

En bref, le morcellement des institutions financières et politiques de l’Union Européenne a créé un terreau particulièrement favorable au développement et à la persistance de la crise des « subprimes » en Europe.

En février 2009, Jacques Delarosière, ancien président du FMI, mandaté par la commission européenne pour trouver des remèdes à la crise, pointe dans son rapport tous ces dysfonctionnements et en tire les conclusions suivantes :

« Nous devons travailler avec nos partenaires pour converger vers des normes mondiales rigoureuses, avec l’aide du FMI, du Fond de Stabilité Financière, du comité de Bâle et des procédures du G20. C’est indispensable. Mais reconnaissons que la mise en œuvre et l’application de ces normes ne seront effectives et durables que si l’Union européenne, avec les principaux marchés des capitaux du monde, dispose d’un système européen de réglementation et de surveillance robuste et intégré.

Malgré les progrès accomplis, le cadre actuel de l’Union européenne reste très fragmenté. »

(…)

« En fait, nous avons deux possibilités : la première, le chacun pour soi ; ou la seconde, une coopération européenne renforcée, pragmatique, raisonnable pour le bien de tous et pour une économie mondiale ouverte. Cette solution offre sans aucun doute des avantages économiques, et c’est pourquoi nous la préférons. »

Contrairement à l’Europe au début de la crise, les institutions américaines de surveillance et de règlementation financière étaient soit exercées directement par l’Etat fédéral (SEC, FDIC, Fed…), soit fortement contrôlées par lui. Cette différence structurelle entre les Etats-Unis et l’Europe explique au moins en partie la moindre performance de cette dernière lors de la crise des subprime, crise pourtant née aux E-U :

PIB

PIB réels comparés, base 100 : niveau pré-récession

Depuis 2009 de nombreuses avancées ont été réalisées dans les directions recommandées par le rapport Larosière :

Mai 2010 : Création d’un fond de secours de 750 milliards d’euros, le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) et d’un mécanisme européen de stabilité financière (MESF), pour aider les pays en difficulté financière. Ces deux instruments ont été remplacés en 2012 par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES), destiné a à recapitaliser directement les banques de la zone euro, sans alourdir la dette des Etats.

Mars 2012 : le Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance pose le principe de l’équilibre ou de l’excédent des budgets des administrations publiques (« règle d’or »).

Décembre 2012 : Accord sur l´union bancaire européenne qui institue la supervision unique, et non plus nationale, des banques de la zone euro. A compter de mars 2014, la BCE sera seule responsable de la supervision des grandes banques, de la réglementation des faillites bancaires et de la protection des déposants créanciers de ces banques. Une « union budgétaire », complément indispensable à l’Union Bancaire, est envisagée.

Conclusions

– Lorsque survient une crise systémique en Europe, ce n’est pas l’Europe qui est un problème, mais l’absence d’Europe, c’est-à-dire l’insuffisante coordination des politiques et pratiques nationales, sous couvert de souverainetés nationales.

– Si gouverner c’est prévoir, le devoir des politiques est d’institutionnaliser les moyens de prévention et de gestion des crises, avant leur apparition, et non après.

– L’Union Bancaire, complétée par une union budgétaire, permettra à la zone Euro de mieux surmonter la prochaine crise financière.

A quand une organisation similaire en matière de défense ?

 

 

[1] Asset-backed securities: titres adossés à des actifs

[2] RMBS ou “residential mortgage-backed securities” : titres adossés à de crédits immobiliers

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